崛起的中国资产——2021年宏观经济展望之一

核心观点：

受新冠疫情冲击，2020年3月全球金融市场爆发的金融动荡堪比2001年“911”恐袭。为应对冲击，美联储不得不采取大规模宽松货币政策。2020年与2001年比，货币政策的力度更大，速度更快。美联储超级量化宽松政策带动全球金融周期（GFC）迅速进入一个复苏和扩张期。国际资本流动重新开始活跃，全球风险偏好改善，美元有效汇率告别此前9年的强势进入弱势周期。金融并非“面纱”，全球金融周期对实体经济产生滞后但显著的影响：未来数年全球GDP尤其是新兴经济体的经济增速明显回升，大宗商品价格上涨，全球贸易走出低谷，国际间的直接投资和证券投资积极性提高。在此条件下，判断未来大类资产走势如下：看多非美货币汇率，包括人民币和商品货币；看多大宗商品，尤其是与新经济相关的新能源和新材料；看多黄金；看空债券，特别是非美国家的债券价格；看多新兴经济体权益资产，尤其是中国权益资产。从中国制造到“中国资产”，从全球视角看“中国资产”，“中国资产”崛起的时代已经来临！

正文：

2020年3月，受新冠疫情的冲击，美国乃至全球金融市场出现剧烈动荡。美股多次熔断，原油价格出现负值；除美元汇率之外，黄金等其他传统避险资产价格全面下跌；国际资本从新兴市场大举撤离，规模超过2008年次贷危机。本轮金融市场动荡堪比2001年“911”空袭，一方面，美联储为应对冲击均采取超级宽松货币政策，而且本轮宽松速度更快，力度更大；另一方面，由于美国金融体系健康，货币政策实施效果显著，全球美元流动性窘迫的局面快速得到缓解。

美联储的货币政策立场由2013年以来的持续收紧转变为超级宽松，这带来两个重要而深远的影响：一是，全球流动性从收缩期进入扩张期，以国际资本流动和一系列资产价格为标志的全球金融周期（GFC）进入复苏和繁荣周期。二是，全球风险偏好改善，投资者开始减少持有作为安全资产的美元，推动美元进入9年左右的弱势周期，美元指数有望回落到70左右的水平。

金融并非“面纱”，弱势美元和全球金融周期的复苏和繁荣对全球经济将产生以下显著影响：一是经济增长，全球经济增长速度有望停止“下台阶”，出现阶段性回升；二是价格水平，美元指数与大宗商品价格之间具有“跷跷板”效应，弱势美元周期带来全球价格水平的回升；三是，国际贸易重新活跃，过去数年美元的强势通过抑制国际贸易融资积极性对国际贸易产生负面影响，弱势美元将带动全球商品贸易重新活跃；四是，国际资本流动规模上升，前期主要侧重于证券项下国际资本流动，中后期贸易信贷和直接投资等形式的国际资本流动规模也将上升。五是，新兴经济体经济增长前景改善，系统性风险下降。

在此条件下，对大类资产未来走势判断如下：一是，看多非美货币汇率，包括欧元、日元，也包括澳元和加元等商品货币。2012年以来人民币兑美元即期汇率和美元指数之间的相关系数高达近0.8，美元弱，人民币强，我们预计2021年人民币兑美元汇率将回到6.0左右的水平。二是，看多大宗商品，尤其是与新经济相关的新能源和新材料，近期CRB现货指数的修复只是一个开始。三是，看多黄金，1970年代以来美元指数的高点逐级回落，黄金的美元标价逐级上升。据此推测，本轮黄金价格的高点应显著高于上轮2000美元/盎司。四是，看空债券，特别是非美国家的债券价格。主要的出发点是全球经济增长速度的恢复和价格水平的上升导致名义利率上升，利空债券价格。五是，看多新兴经济体权益资产，从过去情况看，美元指数回落的过程中，MSCI新兴市场股票指数跑赢MSCI发达国家指数。中国在MSCI新兴市场股票指数中占比超过30%，因而尤其应有出色的表现。

崛起的中国资产。我们在2019年11月《从中国制造到中国资产》年度报告中首次提出“中国资产”的概念，强调中国经济过去40年通过改革开放成功实现工业化并跻身全球产业链中心，成为全球最大的“世界工厂”，这为“中国资产”的崛起奠定坚实的基础。2020年5月《从全球视角看中国资产》半年报告中指出，新冠疫情冲击加剧全球“资产荒”的局面，国际长期投资机构不论从分散化投资还是从获取阿尔法的角度看，都将选择增持“中国资产”。这恰与中国希望通过开放金融市场来促进中国金融发展和中国经济向创新驱动转型的需求不谋而合。两者可谓相得益彰，共同提升“中国资产”的吸引力。应该说，2020年中国的股票和债券市场的表现充分体现了“中国资产”的价值。

中国作为新兴经济体的代表是首选的投资目的地。展望未来，全球经济有望逐步走出低谷，中国经济有望告别下台阶的状态，全球系统性风险下降，中国股票和债券资产价值被低估的局面有望得到改变。美元进入入弱势周期，人民币汇率向6.0的方向升值，有助于金融股等大盘蓝筹板块修复偏低的估值；大宗商品价格回升，新兴经济体经济增长前景趋于明朗，通过“一带一路”和人民币国际化等多维度的合作利好“中国资产”；国际贸易融资和国际经贸活动重新活跃，作为世界工厂的中国经济和中国上市公司显著受益；全球金融周期复苏和繁荣，带动国际资本特别是证券项下国际资本流向新兴经济体，中国作为新兴经济体的代表是首选的目的地。

有鉴于此，“中国资产”崛起的时代已经来临！

“十四五”规划下中国经济的中长期逻辑——2021年宏观经济展望之二

“十四五”规划下中国经济的中长期逻辑

2020年10月29日，党的十九届五中全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下简称“十四五”规划），其背后有几个值得关注的中长期逻辑：一是将经济增长目标设定为“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”；二是“十四五”时期的12项重点任务形成了三层次的系统性架构；三是科技创新是“十四五”时期的首要任务，其保障措施包括了政府作用、企业能力、人才活力、体制机制4项。

1、降速提质与远景目标

“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”，这是五中全会提出的要在2035年实现的远景目标之一。截至2019年，中国人均GDP为1万美元。“十四五”时期中国潜在GDP增速预测值约为5.5%（不变价增速；IMF（2020）；白重恩、张琼（2017）），按照现价美元计算的名义经济增速约为7.0%（平减指数按1.5%估计）。假设人口不变，这意味着“十四五”之后中国的人均GDP将达到1.5万美元。2026至2035年，假设中国名义经济增速平均能超过5.0%，那么2035年中国人均GDP增速将接近2.5万亿美元。

中国人均GDP从1万美元上升至2万美元以上的主要困难在于，“十四五”时期，中国经济将进入增速下降但质量持续提升的过程：

（1）近年来，为应对中美经贸摩擦和新冠疫情的连续冲击，中国宏观杠杆率明显上升。“十四五”时期，需要将宏观杠杆率的上升速度控制到“避免每年上升超过十个百分点”的区间，这主要涉及财政、国有企业、房地产企业和金融机构的债务监管。

（2）中国制造业局部接近技术前沿，后发优势消失，自主创新面临更高难度和更高风险。

（3）居民消费仍然会受制于贫富差距、劳资矛盾（包括自动化替代、分配弱势地位等）。近年来实施的全面脱贫、个人所得税改革等只是开始，教育公平、农村改革、城市户籍和收入分配制度改革等仍需要在“十四五”时期持续推进。

（4）全球正在经历百年未有之大变局，中美关系出现本质变化，中国的外资外贸将受到明显影响；同时随着人均可支配收入的提升和居民消费的升级，中国的进出口将更趋平衡。综合之下，中国的经常项目顺差将趋于收窄。

2、“十四五”的5个新理念与12个重点任务

达成上述目标的主要动力来源于“十四五”规划提出的5个新理念和由科技创新领衔的12个重点发展领域。

“十三五”的总体目标是全面建成小康社会，而“十四五”的总体目标升级为锚定二〇三五年远景目标，亦即基本实现社会主义现代化。由于总体目标升级，“十四五”规划的指导思想、原则、主要目标、重点任务也相应出现了升级。其中以下5项新的理念与经济发展密切相关，应该重点关注：

第一，统筹发展和安全。这在“十三五”规划中是作为统筹经济建设和国防建设的任务，而在“十四五”规划中则升级为指导思想。

第二，加快建设现代化经济体系。主要是指产业结构、市场体系的升级，以及政府与市场关系的协调。“十三五”规划中这也只是重点任务之一。

第三，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。主要是指要对总需求结构的演变采取有效应对措施。

第四，推进国家治理体系和治理能力现代化。主要是指执政能力的制度性、系统性提升。在经济领域，以系统性、长期性的“宏观治理体系”概念代替了常用于逆周期、部门性调节的“宏观调控”概念。

第五，指导原则中的“坚持系统观念”：涵盖了统筹国内国际两个大局，办好发展安全两件大事，坚持全国一盘棋，发挥中央、地方和各方面积极性，防范化解重大风险挑战等多项矛盾的统筹协调。

“十四五”时期重点发展的12个领域，依次包括科技创新、现代产业体系、新发展格局、市场经济体制与宏观经济治理、乡村振兴、区域协调与城镇化、文化事业、绿色发展、高水平对外开放、民生、安全、国防共12个方面，这12项任务形成了一个三层次的架构。

第一层次是科技创新，这是“十四五”时期的第一动力：无论是国内高质量发展的需要，还是全球科技竞争加剧的格局，都决定了科技创新位列第一。

第二层次是宏观政策，包括供给侧发展现代产业体系，需求侧加快构建以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局，以及经济体制改革的根本问题——政府与市场的关系。

1. 供给侧：要建立现代产业体系，提升产业链与供应链的现代化水平，既要自主性地技术创新，也要在战略性新兴产业、现代服务业、基础设施、能源、数字化等领域实现突破。

2. 需求侧：要进一步挖掘内需潜力，关键是优化收入分配结构，以及支持中小企业和民营企业，从而带动居民就业，稳定居民收入预期，促进居民消费和民间投资。

3. 市场经济体制：以4个方面改革作为保障：一是优化市场主体，包括国资布局调整、国有资本改革、非公经济发展等。二是完善产权、准入、公平竞争等市场制度。三是以要素市场化配置改革为重点，优化市场体系。四是实现更高水平开放。

4. 宏观经济治理：包含供给侧结构性改革、跨周期调控、逆周期调控、宏观审慎监管等政策工具，工具越丰富，政策越精准灵活。

第三层次是结构政策，包括乡村振兴、区域协调发展与新型城镇化、文化软实力、绿色发展、高水平对外开放、民生与应对老龄化、国家安全、国防和军队现代化。

3、科技创新是“十四五”时期的首要任务

科技创新是“十四五”规划12项重点任务中的首要任务，其保障措施包括国家力量、企业能力、人才活力、体制机制4项。企业、人才需要什么样的政策？政府如何更有效发挥在科技创新中的作用？本节将现有学术研究结果梳理如下：

（1）创新激励政策：资本市场比财税政策更有效

创新驱动发展战略的政策体系可以分为基础支撑、财税支持、金融支持三个方面。其中基础支撑主要包括体制机制建设、人才培养、基础研究与专项计划等，属于中长期政策；财税支持主要包括直接补贴、税收减免、政府订单等；金融支持主要包括政策性金融、多层次资本市场建设，以及金融产品创新等。

财税政策的问题一是政策设计较为复杂，如需要考虑增量型与存量型；二是对流动性约束较强的中小企业影响更显著；三是不适合高速增长领域，对强竞争力企业会有挤出。

与之相比，深化资本市场改革，建设多层次资本市场，能更有效地支持企业研发与创新。原因一是资本市场具有高频交易功能，同时有众多主体参与，能通过不断试错进行价值发现，从而为技术创新实时定价；二是中国的创新型中小企业普遍偏好股权融资，原因是当前信贷融资的显性和隐性成本较高、企业债券融资标准较高，而股权融资成本较为灵活，同时能获得投资人在行业资源、市场拓展上的支持。

2019年以来，科创板设立、创业板改革、港交所改革等，缩小了中、美之间股权融资的差距，特别是特殊IPO条件、注册制改革等措施，为创新型企业在中国沪、深、港上市扫除了障碍。资本市场改革成为中国支持技术创新的主力政策工具。

（2）金融危机以来，影响企业价值创造的因素出现了变化

金融危机之前，低劳动力成本、低税率、以及提供优质公共产品的地区对企业具有较高的吸引力。但金融危机之后，生产端的聚集效应、基础设施、研发水平以及需求端的消费者距离等因素变得越来越重要，价值创造持续向上游环节（研发和设计等）和下游环节（营销和售后等）转移，生产过程创造的价值份额持续下降（麦肯锡，2019）。

其原因在于：1. 目前约半数劳动力已可以实现自动化替代，资本和劳动力对制造业的重要性出现了反转，这使得目前仅18%的商品贸易是基于劳动力成本套利的。2. 规模效应增加、贸易成本下降，使得产业链集聚效应持续强化，生产要素进入聚集区之后会“沉迷其中”，对成本边际变化的反应变得迟钝。3. 随着互联网的发展和数字经济领域“网络效应”的强化，市场空间对于企业价值创造越来越重要，而2025年新兴市场将占全球制造业消费的三分之二，2030年将占全球消费的半数以上。

（3）从城市之间的“人才争夺战”看人才的政策诉求

近年来国内主要城市之间的“人才争夺战”愈演愈烈，户口、补贴、购房优惠等各类措施不断出台，背后的逻辑其实是在追求经济运行和人口流动之间的一种良性循环。

一方面，各地会通过吸引人才流入来促进经济增长和结构优化。对于生产、人才的流入能从边际上改善生产要素的供应——既包括劳动力数量、质量、年龄结构，也包括资金（通过储蓄、纳税、社保等形式）、技术（包括引进新技术、试错型技术进步等）和数据要素的积累。对于需求，人才流入既能直接拉动消费与住房销售，也能间接影响企业投资的增速与方向。同时，人才流入也会产生聚集效应，提升资源整体配置效率。

另一方面，城市所在区域实现了持续经济增长和结构升级，就能提供更多的就业岗位、提升收入增长预期，提供更广阔的职业发展空间，同时增强城市的财政力量，改善市政环境，并持续投入教育科技文化卫生建设，形成长期可持续发展趋势，从而进一步吸引高质量人口的流入。

4、深圳“双区建设”的改革使命与市场空间

（1）深圳改革开放再出发，推进“双区建设”的背景

深圳建设中国特色社会主义先行示范区的战略部署，体现了中央“顶层设计+基层探索”的改革开放新模式，既彰显国家意志，又符合地方诉求。一方面，国家需要深圳发挥改革开放“排头兵”与“试验田”的作用，为中国经济转型突围“闯”出一条新路；另一方面，深圳也需要国家授权来改革城市发展的“痛点”，为深圳城市发展打开新的空间。

因此，中央关于深圳建设中国特色社会主义先行示范区的政策框架是结合了顶层设计与地方需求之后的战略部署，一定程度上体现了国家下一步深化改革的重点和方向。相比于《粤港澳大湾区发展规划》，政策框架不仅将深圳作为大湾区四个核心引擎之一，强化深圳对区域发展的辐射带动作用；而且将深圳作为新征程中的改革尖兵，为国家整体改革探索路径并积累经验。

（2）六大领域体制改革，探索形成“双循环”新发展格局

与粤港澳大湾区等区域发展规划相比，国家授予深圳了一整套政策体系，从目标定位到授权清单，全方位规划了深圳未来五年的发力领域与路径措施。其中，以探索形成“双循环”新发展格局为主线，以六大领域体制机制改革为核心的《实施方案》，清晰地指引了深圳改革开放的趋势方向，对投资主题的选择具有重要价值。

畅通内循环：疏通要素市场化配置堵点、完善科技创新环境制度，重点关注资本市场改革与数字经济等主题。在“双循环”的设计方案中，补短板、疏梗阻，打通国内生产、分配、流通、消费各环节是建立独立自主国内大循环的关键。因此，《实施方案》中“完善要素市场化配置体制机制”与“完善科技创新环境制度”等内容旨在促进深圳“内循环”的形成，规划部署全面详细，授权事项占了首批授权总数的50%。其中，围绕深交所的资本市场改革与围绕数字经济的科技创新体制改革两主题，则是畅通内循环的重中之重。

升级外循环：打造国际化营商环境、完善高水平开放型经济体制，重点关注知识产权保护、金融与航运业对外开放等主题。通过高水平的对外开放，升级外循环是为了更好地支持和畅通国内循环，实现内外双循环的相互促进。因此，《实施方案》中“打造市场化法治化国际化营商环境”与“完善高水平开放型经济体制”等内容旨在发挥深圳外向型经济与毗邻港澳的区位优势，探索如何在更高层面上与国际市场相融合。其中，强化知识产权保护、推动国际法治领域跨境合作，以及推动金融与航运业对外开放等主题值得重点关注。

补齐民生服务供给短板，是深圳建设中国社会主义先行示范区的主要特色，重点关注医疗、教育、社保、文化等主题。在中央对深圳的战略定位中，关于民生的有三项“城市文明典范”、“民生幸福标杆”、“可持续发展先锋”，而《实施方案》通过“完善民生服务供给体制”与“完善生态环境和城市空间治理体制”对此进行落实。尽管《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点首批授权事项清单》中民生领域的综合授权事项较为有限，但明确提出的深圳医药改革与办学自主权下放尤为值得重点关注。

（3）值得关注的市场机遇

第一，要素市场化配置体制机制改革领域的市场机遇：作为政策体系浓墨重彩的一部分，要素市场化配置体制改革蕴藏的市场机遇值得深入挖掘。其中，“创业投资企业市场准入优化”可能会改善创投行业低端竞争的格局，使其将精力和资源集中到优质企业培育中去，长期利好优质上市企业；“深化科技成果使用权、处置权和收益权改革”可能利好为技术成果评估、定价、撮合交易的中介机构与科研创新能力强的科技型上市公司；“支持开展数字人民币内部封闭试点测试，推动数字人民币的研发应用和国际合作”将利好数字货币产业链，给予深圳当地企业先行优势。

第二，高水平开放型经济体制改革领域的市场机遇：该领域的改革重点包括知识产权保护、新兴产业立法，以及金融业对外开放等。其中，“支持符合条件的在深境内企业赴境外上市融资”政策利好券商投行业务，特别是深圳当地、具有境外上市资源的头部证券公司；“扩宽深圳经济特区立法空间，支持深圳在人工智能、无人驾驶、大数据等领域先行先试”政策利好上述产业打破知识产权的发展制约，加速发展。

第三，完善民生服务供给体制领域的市场机遇：虽然《实施方案》提出了医疗、文娱、教育等领域的改革方案，但《授权清单》仅就放宽国际新药准入、探索完善医疗服务跨境衔接机制进行了授权，对涉及的医疗企业形成明显利好，建议重点布局。

高质量发展的动力源与稳定剂—2021年宏观经济展望之三

1、消费与服务业生产将重新成为经济主引擎

从2020年前三季度总量经济指标的表现看，供给侧工业生产、需求侧固定资产投资等指标同比增速已经回正，部分指标9月的同比增速已经好于疫情之前的表现。然而，社零、服务业生产指数的同比增速，无论是当月同比还是累计同比，修复程度都明显不及其他指标。

三季度GDP分行业数据显示，租赁和商务服务业、住宿和餐饮业是受疫情冲击最严重的两个服务业行业，增速分别比去年同期下降15.5和11.8个百分点。这两个行业均涉及到疫情对居民服务消费的影响，今年国内旅游、外出就餐等需求明显萎缩，租赁和商务服务业中的文体设备和用品出租、健康咨询、人力资源服务等子行业也与居民服务消费息息相关。

这也反映在前三季度居民消费支出的结构数据中。2020年三季度全国居民名义消费支出累计同比下降3.5%，其中降幅最大的项目是教育、文化和娱乐，降幅为27.7%，其次是其他用品和服务，降幅为18.2%。

消费是收入的滞后指标。3季度全国居民可支配收入名义和实际增速均实现正增长对未来居民消费支出增速回归正增长状态提供了最重要的条件。但是，我们也观察到，今年以来居民收入和消费支出增速差较历史均值显著扩大，其中实际增速差从0.52%的历史均值显著扩大到7.93%，名义增速差从历史均值0.53%扩大到8.25%。一方面，疫情后失业率显著提高导致居民储蓄意愿进一步提升：今年前三季度住户新增存款为9.95万亿元，这是2005年以来的历史最高水平；另一方面，疫情防控措施确实也限制了部分居民服务消费，如电影院、运动场馆停业的影响等。

然而，这些不利因素正在逐步消退，我们有理由相信在2021年，消费和服务业生产是供需两端拉动中国经济稳定增长的重要力量。

首先，收入继续改善的确定性较高是刺激居民消费、进而推动服务业生产回升的决定性力量。从全国居民可支配收入结构看，由于2020年资本市场表现较好以及精准扶贫的影响，财产净收入和转移净收入在疫情后增速较快恢复，经营净收入连续三个季度负增长，而占比最大的工资性收入前三季度增速回升幅度较小。但展望未来，目前企业利润已经连续3个月维持在10%以上的高速增长，2021年我国PPI同比将延续回升趋势，有利于企业利润增速保持稳定，这将推动居民工资性收入增速继续升高。目前，随着企业盈利的改善，2020年9月个税收入累计增速回升至7.3%，当月增速为19.9%，已经高于2018年的平均水平。个税收入数据可以作为企业盈利与居民工资性收入相关性的一个证据。

其次，失业率持续下降有助于降低居民储蓄动机，提升消费意愿。2018年以来，我国城镇调查失业率月均水平持续提高，2018年为4.9%，2019年小幅上升至5.2%，2020年前三季度进一步提高至5.7%，2018年至2020年前三季度新增住户存款分别为7.23万亿元、9.70万亿以及9.95万亿元。若简单趋势外推的话，2020年全年住户新增存款规模将达到13.27万亿元，这将再次创下历史新高。可以说，失业率的高企刺激了居民预防性储蓄动机。2020年9月，城镇调查失业率降至5.4%，是疫情以来我国失业率水平首次回落至正常区间范围内，同期31个大城市城镇调查失业率降至5.5%，25-59岁就业人员失业率进一步下滑至4.8%。横向比，失业率水平3季度以来逐月创年内新低，纵向比，与去年同期失业率的差距进一步收窄。随着失业率的逐步回落以及收入增速的回升，居民消费意愿也将相应恢复，居民收支增速差也将逐步向历史均值回归。

最后，近期数据已经透露出消费需求和服务业生产加速改善的态势。从总量数据看，3季度社零当月同比回升速度明显加快，8月社零同比由负转正，9月进一步加快至3.3%。三季度服务业生产指数当月同比平均增速为4.3%，也由负转正，比2季度加快4.7个百分点。9月社零和服务业生产指数当月同比均达到目前为止的最高水平。从结构数据看，今年十一黄金周日均销售额同比增长4.9%，增速仅比去年回落3.6个百分点。服务消费显著反弹，全国电影票房总收入突破40亿元，比去年同期增长1倍以上，创下“十一”黄金周票房纪录；重点监测影城、KTV、主题乐园等体验型消费场所客流量同比增长20%以上；汽车消费促进措施效果显著，乘联会数据显示，8月乘用车日均销量同比增长10.5%，9月增速提高至15%，10月前三周增速进一步加快制21.5%，显著好于去年同期水平。

综合以上分析，我们预计消费和服务业生产将再次成为2021年中国经济稳定增长主要动力，2021年终将迎来服务业消费的报复性增长。

2、“三条红线”与交房约束博弈下的房地产投资

2018年以来，房地产投资增速屡次好于市场预期，2019年房地产投资增速达到9.9%。疫情后房地产投资增速也是修复速度最快的行业之一。2020年前9月房地产投资同比增长5.6%，增速仅次于高技术产业的生产和投资增速。房地产投资之所以表现超预期主要是由于开发商高周转经营策略，前期地产投资主要依靠土地购置费维持较快增长，近期交房压力下，建安工程对地产投资的贡献明显提升。

然而，开发商这一套高周转的经营策略在最新的“三条红线”监管措施可能难以持续。这三条红线是：1、剔除预收款的资产负债率不得大于70%；2、净负债率不得大于100%；3、现金短债比不得小于1倍。监管机构根据符合红线标准的情况，将开发商分为四类，即使开发商不触及三条红线，其年负债增速也不得超过15%。因此，三条红线至少从两个方面限制高周转经营策略：一是对剔除预收款的资产负债率有明确的上限要求，这导致通过高周转销售期房回笼资金的空间明显受限；二是通过限制负债率增速从资金源头约束开发商通过加杠杆融资的拿地行为。

因此，三条红线监管新政出台后，房地产土地购置面积增速降幅由升转降，9月增速下降至-2.9%。这会通过两条传导链条影响2021年房地产投资增速：

其一，土地购置面积是新开工面积的领先指标，目前新开工面积增速降幅仍处于收窄过程中，9月降幅收窄至-3.4%。但随着土地购置面积增速降幅再度扩大，新开工面积增速降幅收窄速度明显放缓，8月比7月降幅收窄0.9个百分点，但9月比8月降幅仅收窄0.2个百分点。而新开工面积增速又是房地产投资增速的领先指标。因此，新开工面积增速的回落预示着房地产投资增速的放缓。

其二，土地购置面积是土地购置费计入房地产投资完成额的领先指标。从2020年房地产投资结构看，土地购置费占比达到三分之一，是历年高点。前9月土地购置费同比增速达到8.4%，高于建安工程、设备工器具购置等房地产投资其他组成部分。因此，土地购置费增速的回落将从结构上影响2021年房地产投资形势。

总之，“三条红线”监管政策对2021年房地产投资的负面影响较为明显。

然而，前期高周转策略造成的交房压力已经从2019年起逐步显现。受高周转策略的影响，2016-2018年累计新增房屋施工面积仅为86060.9万平方米，明显低于历史同期水平，但这三年间新开工-竣工面积缺口扩大至115791.7万平米。这导致2019年新增房屋施工面积显著增加至71520.6万平方米，比2018年增长75.2%。即便如此，新开工-竣工面积缺口进一步扩大至131212万平方米。不过疫情导致今年前9月新增房屋施工面积较去年同期下降61.6%，这意味着开放商2021年的交房压力将显著增加，房屋施工面积和竣工面积均有望维持上升趋势，因而建安工程将成为2021年房地产投资的主要动力源。

我们预计在监管约束和交房约束的博弈下，2021年房地产投资增速可能维持在3%-5%之间。

3、“十四五”规划与高技术产业投资

截至2020年三季度，制造业投资与社零类似，是需求侧主要的拖累项。前三季度制造业投资增速为-6.5%，远低于同期基建和房地产投资增速，是固定资产投资的主要拖累项。

尽管如此，我们预计制造业投资将与消费共同构成2021年中国经济需求侧的主要动力，看好制造业投资的核心理由在于“十四五”规划对高技术产业的资源倾斜。根据统计局的分类，高技术制造业是指国民经济行业中R&D投入强度相对高的制造业行业，包括：医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等6大类。目前市场的热门主题，如半导体、新能源材料等均属于高技术制造业的范畴。

高技术制造业投资是整体投资中的新动能。自2018年以来，高技术制造业投资对制造业投资影响力明显提升。我们在此前的报告中分析过，2018年下半年在中美贸易战爆发的背景下，我国制造业投资增速逆势回升至9.5%，这与高技术制造业较快增长有密切关系。

在“十四五”规划的影响下，高技术制造业投资无疑将保持较快增长。疫情后，高技术制造业投资增速在2020年5月即转正，前三季度增速加快至9.3%，2020年年内将恢复至双位数增长。这将成为拉动2021年制造业投资的主要动力。

从整体固定资产投资形势看，我们还不能忽略高技术服务业投资的影响。从疫情前的增长情况看，高技术服务业增速并不逊色于高技术制造业。前三季度高技术服务业投资同比增长8.7%，高技术产业（高技术制造业+高技术服务业）投资增速回升至9.1%。

根据国家统计局的数据，2019年我国经济新动能增加值相当于GDP的16.3%。假如用这一比例代表高技术产业在固定资产投资中占比的替代指标，这意味着2013-2019年房地产投资在固定资产投资平均占比仅比高技术产业多2.8个百分点。高技术产业投资对固定资产投资的影响力已不容小觑。

因此，在“十四五”规划的拉动下，高技术产业投资将成为投资的主要增长极。

4、总需求继续受益于“双循环”

（1）2020年我国出口快速修复的原因

中外疫情错峰，我国出口比进口呈现更深跌幅和更快修复速度，其背后主要有以下三方面原因：第一，受春节、疫情等因素影响，我国采取生产、交通等严控措施使得生产几近停止。而当时海外疫情尚未爆发，进口并未受到显著影响；第二，随着国内逐步开展复产复工和海外疫情爆发，进口显著下降并在5月跌幅超过出口；第三，5月后，防疫物资、宅经济、出口替代效应叠加带动出口高度景气，海外复工恢复供应能力与国内投资消费对进口形成共振。

从区域来看，我国对欧洲、北美洲、亚洲、大洋洲、非洲的出口都呈现较快的修复态势，其中对欧洲、大洋洲出口于三季度转正，分别录得3.3%和7.9%，但是对拉丁美洲的出口恢复斜率较为平缓。二季度从海外进口普遍下跌，其中对非洲、北美洲、欧洲进口跌幅较大，三季度对拉丁美洲进口由负转正，对大洋洲进口转跌，其余区域均呈现不同程度改善。我们认为其背后主要是区域疫情严重性不同对各大洲的供应能力和需求恢复带来的差异，相关政策也带来一些影响。其中从亚洲进口恢复较快受益于疫情受控下的供应恢复；从大洋洲三季度进口环比转跌背后是我国对澳大利亚的棉花、煤炭都采取一定进口限制措施。

从出口产品分类来看，矿产品、皮革箱包、动物产品、鞋帽伞等、珠宝首饰、贱金属、艺术品等出口受到影响较大，恢复相对较慢；而机电产品、纺织制品、油脂产品、医疗仪器、武器弹药、塑料制品等出口显示出较强的增长动力；木制品、非金属、运输设备、杂项产品等出口仅在5月之前受到负面影响。究其原因，我们认为主要是由于海外疫情爆发后，欧美各国一方面采取积极财政政策，使得居民消费水平快速修复，刚性需求并未受到影响；另一方面较强的社交封锁措施使得防疫用品、居家用品、电子产品的需求量增大。

发达国家消费快速恢复是我国出口的根基，防疫物资+“宅经济”+出口替代带来增量效应。美国居民消费短暂受到重创，四月份触及年内低点，耐用品支出同比下降21.1%，服务类支出同比下降17.4%，非耐用品支出下降9.5%。随着美国政府的紧急财政援助和消费者信心的恢复，耐用品和非耐用品消费支出快速回升。其中耐用品支出恢复情况尤为乐观，8月同比上涨12.2%，而非耐用品消费同比增长2.6%，原因主要是生活必需品的消费弹性相对较低，而服务类消费存在较大弹性，叠加美国对社交活动和服务业经营仍采取限制措施，导致服务类支出恢复存在阻力。

海外疫情爆发的同时，我国疫情防疫取得成效，自4月产能逐渐恢复、出口限制取消以来，我国纺织纱线、医药材及药品、医疗器械等防疫物资出口持续增长，成为全球主要供给来源。7月医疗仪器及器械出口增长量尤为突出，同比增长47.3%，纺织纱线也超过30%。虽然医疗物资整体出口量仍保持较大规模，但同时应看到，医疗用品的增速趋于下降，对出口的边际带动效应逐步降低。

疫情期间各国采取线下社交限制、鼓励居家办公，助长了“宅经济”，使得我国具有传统优势的电子电器制造业出口早在二季度初便实现了强劲的V型反弹。数据显示，9月我国便携式电脑出口额同比增长14.6%，计算机及其部件（自动数据处理设备）的出口额同比增长13.9%；电扇、冰箱、蓄电池等家用电器出口增长明显，其中三季度电扇出口平均同比增长20.8%。

二季度以来，中国以外的新兴市场经济体在不同程度上迎来疫情高峰，使得巴西、墨西哥、印尼、印度、俄罗斯等新兴经济体供应能力受到削弱，出口均不同程度下滑。其中，主要的跌幅比较集中于5月，墨西哥出口额同比下降57%，俄罗斯、印度、印尼和巴西同比增速分别为-36%、-36%、-29%和-15%。尽管许多新兴市场经济体的经济情况一度有所好转，但随着第二波疫情的到来，很多国家经济活动再度受挫。相比之下，中国提前控制住疫情，使我国发挥了完善工业体系下劳动密集型产业的出口优势，对新兴经济体的出口替代带来了增量效应。

海外供应能力受冲击、大宗低迷影响进口增速。3月以来海外疫情爆发，由于实施严格的防疫措施，经济活动出现不同程度的停滞，生产供应能力急剧收缩。鉴于我国高端零部件进口国主要为发达国家，相关中间品进口依赖海外供应，因此重点考察欧美日出口情况。5月欧美日发达经济体出口同比在跌至深谷，欧元区、美国、日本最大降幅分别为-30.0%、-35.3%、-28.3%。随着欧美日“带疫重启”，供应能力有所回升，8月出口同比收窄至-12.3%、-13.29%、-14.75%。但三季度开始欧美疫情再度反扑，法国、德国、英国相继宣布封城措施，发达经济体供应水平仍然存在制约，预计整体供应能力恢复至疫情前仍有待时日。

全球的疫情封禁措施对石油需求形成了致命打击，布伦特原油价格于3月出现剧烈调整，环比下跌23.6美元/桶，录得31.87美元/桶；4月触及年内低点，录得18.58美元/桶，环比跌幅41.7%；5-8月，随着各国经济活动逐渐恢复和“欧佩克+”减产协议的实施，国际油价有所修复，8月一度反弹至44.9美元/桶，但9月以来，油价震荡明显加剧，回升速度缓慢，依然处低位水平。除原油外，我国重点大宗商品进口量增长明显，9月铁矿砂、钢材、铜分别同比增长10.8%、72.2%、41.2%。进口量的增加主要有两方面原因，一方面是由于国内制造业景气度回升，原材料进口需求增加；另一方面是在大宗商品低价期间增加的战略储备。

（2）贸易的总量与结构性因素分析

部分新兴经济体深陷疫情，我国出口替代效应有望持续。新兴经济体印度、巴西、印尼、墨西哥等深陷疫情，使其制造业出口受到影响，由于我国在劳动密集型产业方面与新兴经济体存在一定相似性，出口替代效应有望持续。根据巴西全国工业联合会（CNI）对巴西外贸行业进行的评估，大多数公司受到了疫情的负面影响，出口商减少了57％的订单；据中纺联所属专业协会调研，由于南亚工厂无法保证按时交货，我国一些纺织企业确实接到了品牌商从印度、孟加拉、斯里兰卡等国转移来的订单，其中毛巾、床品等家纺订单相对偏多。

发达国家经济“带疫恢复”，传统需求恢复已提速接力防疫物资。近期欧美疫情卷土重来，法国、德国等国先后宣布“封城、封国”的防控措施，据此判断医疗物资景气度将在秋冬季节得以维持。10月PMI数据显示，欧元区制造业PMI超预期升至54.4%（前值53.7%），美国制造业PMI录得53.3%（前值53.2%），欧美经济逐步恢复将有利于传统需求的进一步改善。欧美消费结构中存在刚性需求，第一波疫情中欧美居民消费快速恢复，使得我国出口受冲击有限。当前欧美均拟出台宽松货币政策和财政政策纾困，结合第一波疫情已积累的防控经验，我们预计第二波海外疫情对出口带来的负面影响将低于第一波疫情。

国内经济恢复较快，制造业景气支撑强进口采购意愿。我国PMI指数持续上升，制造业供需两端恢复较快维持景气，10月PMI生产指数录得53.9%（前值54%），较前值有所回落，可能反应了当前国内工业生产端已处于疫情前水平。需求端来看，新订单指数持平前值录得52.8%，进口订单指数提速录得51.0%（前值50.8%）。国内随着经济持续恢复和传统生产旺季的来临，企业采购意愿增强。我们预计国内需求端景气将为进口带来基本面支撑，有助于进口维持高增长。

履行中美第一阶段经贸协议的进口缺口较大。根据PIIE对中美第一阶段经贸协议的跟踪，截至2020年9月我国对美承诺进口1249亿美元，实际进口659亿美元。2020年全年承诺进口1731亿美元，年内仍然有1072亿美元的缺口。从我国进口商品来看，农产品进口目标与实际进口额分别为366亿美元和129亿美元，缺口237亿美元；制造业商品进口目标与实际进口额分别为1112亿美元和477亿美元，缺口635亿美元；能源产品进口目标与实际进口额分别为200亿美元。基于此，我们认为四季度我国会将进一步加大对美农产品、能源产品、制造业产品等进口，这将使得进口增速保持较高水平。

（3）2021年进出口展望

整体而言，我们对四季度及明年进出口增速的判断是在明年上半年之前保持较高增长并呈现逐步回归潜在水平的趋势。

明年上半年之前出口保持高增长主要是由于发达国家居民消费存在较大刚性，海外疫情再度反复对医疗物资景气度形成支撑，同时新兴经济体供应能力仍面临阻力，转移到我国的订单有望产生“粘性”持续发挥增量作用。结合当前疫苗研究进展，我们认为明年下半年全球疫情将处于基本受控状态，防疫物资边际效应减弱、新兴经济体供应能力逐步恢复、基期因素等都将对出口增速造成影响。我们预计2020Q4、2021Q1-Q4的出口增速分别是7.4%、23.5%、2.3%、1.0%和-0.4%。

进口增长将受到供需两端的支撑，一是国内经济改善明显支撑企业采购意愿，二是发达国家制造业恢复供应能力，此外，履行中美经贸第一阶段协议也将持续带来进口增量，大宗商品价格回暖进一步使得进口额增长。但三季度基期因素、内循环政策下自主可控等都将对进口增速带来影响。我们预计2020Q4、2021Q1-Q4的进口增速分别是11.0%、7.1%、12.5%、-1.2%和-2.0%。

5、2021年通胀风险可控

就国内货币政策取向与供给冲击发生的可能性而言，2021年中国的通胀压力总体可控，峰值在2季度，PPI难以超过2.0%、CPI难以超过2.5%。但需要注意海外流动性扩张对中国的溢出效应，其传导渠道之一是导致国际油价等商品价格的上升；二是引发中国出口持续高速增长。总体来看，未预期的涨价更有可能出现在PPI领域。

（1）中国通胀的历史成因与未来趋势

1993年价格全面放开至今，中国的通货膨胀成因分为需求驱动和供给驱动两类。需求驱动一般是货币供应超过实际需求导致，而货币超发的原因，一部分是央行为配合经济增长任务时主动为之，往往也会伴随房地产周期或基建投资增速上行；另一部分是贸易顺差快速增长时期，央行为维持汇率稳定而购买外币和投放本币。供给驱动则包括三种：一是中国加入WTO至金融危机之前，出口部门增长快于国民经济整体所导致的结构性通胀，表现为2001年至2008年CPI的波动上行；二是3年左右的猪周期所导致的非平衡通胀，2004、2007、2011、2016、2019共出现过5次；三是去产能与环保限产引发的能源与原材料行业的价格上行，这是2016至2017年PPI显著上升的重要成因之一。

货币政策层面，2020年上半年中国的货币供应处于“略高于名义经济增长以体现逆周期调节”的状态，因此M2增速与名义GDP增速反向运行。但2020年下半年以来，“保持货币供应量与名义经济增速基本同步”的货币政策规则再次回归，同时坚持“房住不炒”原则，坚持政府与国有企业的宏观杠杆率约束。

供给冲击层面，首先当前国内显著超过国民经济整体增速的部门主要是以信息技术为代表的新兴行业，占GDP的比重仍然较低，而出口、金融、房地产、基建投资等部门基本与国民经济保持同步增长，因此结构性通胀压力较低；其次猪周期已经随着产能的恢复趋于回落，非平衡通胀压力较低；最后，随着三年攻坚战的完成，国内产能过剩和环保压力已经有所缓解。

因此仅就国内货币政策取向与供给冲击发生的可能性而言，2021年通胀压力总体可控。

（2）PPI与商品价格难以重返2017年

在全球宽松货币和经济修复的背景下，判断2021年大宗商品价格和PPI的走势，可以参考2016至2017年。当时布伦特原油从2016年初的30美元/桶开始上升，到2018年10月达到80美元/桶，之后趋于回落；国内PPI从2015年12月的-5.9%开始快速上升，2017年持续运行在5.5%至7.8%的高位，12月后才逐步回落。相比之下，当前仅美元指数下行趋势类似，而需求增长、供给约束两方面都弱于2017年。

首先，代表全球流动性的美元指数走势类似于2017年。2017年初，美元指数从103.3开始下降，最低于2018年一季度到达88.6，一定程度上助推了大宗商品价格。2020年以来，随着美联储超常规宽松政策的实施，且在新的政策框架中提升了对通胀的容忍度，美元指数再次从100以上下降至93左右。

其次，总需求弱于2017年。2017年前后，全球经济也经历了一次上行期，在美国基建投资与减税的拉动下，美、欧、日、东盟等经济增速都趋于上行。中国经济增长率虽然在下降，但基建投资增速连续保持15%至20%的水平，房地产投资也相对保持高位且经历了一次销售热潮。而2021年，尽管新冠疫情冲击之后全球经济增速可能在低基数作用下由负转正。但应注意，较高的同比增速并不代表需求绝对水平能恢复至疫情之前。

最后，供给约束弱于2017年。目前国际原油定价被美国、俄罗斯、沙特与OPEC、及其他生产主体共同影响，当油价明显超过50美元/桶之后，北美的页岩油产能出现快速恢复。国内商品价格类似，除非存在类似2016至2017年去产能与环保限产、2019年猪瘟疫情等强制性的供给约束，否则供需缺口也比较容易从供给端得到修复或替代。

综上所述，预测2021年国际大宗商品和国内PPI将趋于上升，但升幅会低于2016至2017年的水平，峰值很难超过2.0%（图）。海外商品价格上升将在更宽松的货币政策推动下领先于中国国内商品。国外对国内的溢出效应，将在一定程度上表现为中国出口增速持续高位。

（3）CPI全年1.0%，但年内波动剧烈

2020年，CPI已经从1月的峰值5.4%回落至9月的1.7%，降幅达3.7个百分点。分解来看，首先是基数因素的贡献从4.0个百分点回落到1.3个百分点，下降2.7个百分点；新涨价因素的贡献也下降了1.0个百分点；二是随着生猪产能的恢复，食品项同比增速从20.6%回落至7.9%；三是疫情显著冲击居民的服务消费，导致非食品项同比增速从1.6%降至0.0%，创下金融危机以来的新低。

展望未来，假设2020年10至12月CPI环比增速均为0.2%，那么2021年4个季度CPI的基数因素贡献将分别为-0.6、1.5、0.9、0.3个百分点，最低点是2月的-1.2，最高点是6月的+1.8。而当前CPI新涨价因素的主要驱动力是农产品批发价200指数的环比回落与服务消费的边际恢复。综合之下，预测2021年一季度CPI同比增速存在短期为负的可能性；进入二季度后出现快速修复，6月到达全年峰值，但峰值会低于2.5%；三、四季度再次趋于回落；全年平均增速约为1.0%。

跨周期下的宏观调控政策——2021年宏观经济展望之四

跨周期下的宏观调控政策

1、跨周期宏观调控的含义与目标

跨周期宏观调控是相对于传统的逆周期调节而言的。传统的逆周期调节主要是从总需求角度出发，假定社会有效需求会偏离均衡点，当有效需求过热时，政策采取紧缩的货币或财政政策将总需求拉回到均衡点。相反，在有效需求不足时，政策采取扩张性的政策，从而平滑经济的周期性波动。而跨周期调控的目标不仅在于平滑经济周期性的波动，还在于解决经济中的长期问题。沿着这个思路去理解跨周期调控，那么相应的政策措施应该追溯到2015年的供给侧改革。

跨周期宏观调控目的是解决当前经济运行中面临的结构性问题、长期性问题，这与实现“在质量效益明显提升的基础上实现经济持续健康发展”相匹配。过去在经济下行期每每采取的货币放松、地产限购松绑造成了房价高企，这种逆周期调节显然已经与“实现经济持续健康发展”相违背。

第一，跨周期调控主要针对长期问题。

过去宏观调控一般是短期的、被动的需求对冲政策，较少涉及“跨周期”，因为在特定时期，长期因素相对稳定，总是短期因素交织作用，这样只需要重点对冲短期因素给宏观经济运行带来的扰动即可。

而当前宏观调控的特殊性在于，除了短期因素引发经济波动外，多种长期力量同时发生变化：第一，世界格局发生重大调整，特别是中美关系的重大变化；第二，我国经济正处于转向高质量增长的重要转型期，经济社会转型期是风险、特别是系统性风险的易发期，需要高度关注的经济领域风险包括：产能过剩与投资不足，房地产泡沫，实体经济的过度金融化风险；第三，经济的潜在增速还处在寻底期；第四，新冠疫情的影响目前看也具有一定的长期性。

为了应对当前的复杂局面，政治局会议提出了“以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”、“以疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制”和“坚持结构调整的战略方向，更多依靠科技创新”的应对方向和战略。

第二，跨周期调控更侧重结构性问题。

逆周期调控一般对总量进行调控，跨周期调控主要针对结构性问题，其目的在宏观上是提高经济的潜在增速，中观上是发展新兴产业、优化产业结构，微观上是提高要素的使用效率。

2、跨周期调节的分析框架

（1）政策调控为什么要跨周期？

吸取2008年金融危机的经验和教训。为应对2008年金融危机的影响，全球各国都采取了扩张性的财政政策和宽松的货币政策。中国同样进行了大规模的财政和货币刺激，这带来了较高的经济增速。但同时我们也看到了大规模刺激带来的后果，如产能过剩、僵尸企业等。

中国经济正处在增速换挡期，需要同时兼顾短期和长期问题。第一，增速换挡期需防止经济失速。经济增速逐渐回落过程中，政府存在天然的刺激冲动，但由于人口红利逐渐消失，潜在经济增速回落，刺激只能带来一时的经济增长，但留下来的产能过剩却需要长时间的出清。第二，增速换挡期关键需要促进提升全要素生产率。过去粗犷的发展模式一去不复返，未来只能越来越依靠全要素生产率的提高来促进经济发展，跨过中等收入陷阱。可见，经济增速换挡期，政策既有防止经济失速的冲动，又有促进全要素生产率的长期需求。

（2）怎样跨周期调节？

当前强调宏观调控的“跨周期”设计和调节有其特定背景。7月30日的政治局会议指出，“经济形势复杂严峻，不稳定不确定性较大，遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识”，要求“加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体推进，实现发展规模、速度、质量、结构、效益、安全相统一”。中央此时提出宏观调控“跨周期”设计与调节，应是寄希望于通过“设计和调节”，以应对复杂严峻的经济形势，解决中长期问题，防范化解风险，实现稳增长和防风险长期均衡。

事实上，近年来我国的宏观调控已基本形成了以供给侧结构性改革为主线，以货币政策和财政政策等逆周期需求管理工具为重点，守住不发生系统性风险为底线的宏观调控政策框架。此外，我国还根据不同时期宏观环境不同，针对就业、消费、投资和区域发展等领域，出台相关政策，构建了房地产调控的长效机制等。在疫情期间，央行保持了很强的政策定力，坚持不搞大水漫灌，实施结构性的货币政策，实际上都是在调控上兼顾短期和长期的结果，亦属于跨周期宏观调控。

在经济增长低于潜在增速的时期，政府倾向于保持货币和财政政策的适度宽松，结构性的改革措施推行会放缓；而当经济增长高于潜在增速的时期，政府倾向于保持略紧的货币和财政政策，加快推行结构性的改革措施。

3、2021年财政政策重心在于居民消费和科技创新

从国际比较而言，当前中国政府的杠杆率相对较低。即使在这样的背景下，我们依然看到疫情期间中国的货币和财政政策保持了很强的定力，其原因在于政策重心不仅要考虑短周期的经济波动，还要考虑解决中长期的结构性问题。

短周期看，国内经济增速将大体修复至潜在增长水平，因此预计年底的中央经济工作会议和2021年的两会上，对于财政和货币政策会继续保持中性甚至略微偏紧的态度。具体而言，2021年地方政府债可能不会像往年一样提前发行。截至2020年10月末，仍有533亿元的地方政府专项债未曾按计划发行，截至9月末，财政支出完成了全年预算的70.7%，进度也明显低于往年。

我们根据2017-2018年经济处在潜在增速附近或略微高于潜在增速的时期的数据来预测2021年的财政数据，大体如下表所示：

长期而言，中国财政政策的重心将向居民消费、医疗、科技等领域倾斜。由于体制机制的不同，我们看到过去中国与发达国家在政策刺激的方向上存在很大不同。美国的财政刺激大都围绕着选民做文章，而中国更倾向于围绕GDP做文章，包括大力搞基建等。未来，在中国轻增速、重质量的目标下，中国财政政策的重心将向居民消费、科技创新领域倾斜，具体包括：1）经济发展取得新成效，重在创新能力提升。2）社会文明程度得到新提高，重在问题产业发展。3）生态文明建设实现新进步，重在新能源的使用比例。4）民生福祉达到新水平，重在卫生健康体系和乡村振兴战略全面推进。5）国家治理效能得到新提升，重在国防和军队现代化迈出重大步伐。

根据以往的历史经验，当经济在潜在经济增速附近时，政府倾向于更加关注结构性的经济问题。但是经济有其周期运行规律，2021年下半年很有可能出现经济增长低于预期的情况，相似情况参考2018年的去杠杆过程。

4、2021年货币政策：宏观审慎和结构化

短周期看，2021年货币政策可能会略微收紧。第一，2021年政策可能会重提宏观杠杆率目标，货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上；第二，货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配。尽可能长时间地实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线。

长期视角下，货币政策将更好适应经济高质量发展的需要，包括：第一，更加重视结构性的货币政策，为涉农、小微企业、民营企业等提供持续支持，与财政、产业、就业、科技等政策密切配合，促进经济绿色复苏和发展。第二，宏观审慎管理。近日，银保监会信托部日前向各地银保监局下发《关于开展新一轮房地产信托业务专项排查的通知》，要求继续严控房地产信托规模，按照“实质重于形式”原则强化房地产信托穿透监管，严禁通过各类形式变相突破监管要求，严禁为资金违规流入房地产市场提供通道，切实加强房地产信托风险防控工作。另外，房地产融资政策“三道红线”可能会在2021年进一步推广。

本文来源：轩言全球宏观 (ID:zhaoshanghongguan)，华尔街见闻专栏作者

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